Um resgate ao "Banco Central que precisamos"

Autores:

• Leonardo Sodré Corrêa, Observatório de Bancos Centrais (OBC/UERJ)

• Pedro Henrique Chinaglia, Tesoureiro da FENECO

• Rebeca Amazonas, Presidenta da FENECO

"A dificuldade não está nas novas ideias, mas em escapar das antigas, que ramificam, para aqueles educados nelas, até todos os cantos da mente."

— Keynes, 1936. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda.

O presente texto é uma retomada crítica do documento "O Banco Central que precisamos!", redigido por Pedro Henrique Chinaglia, Rebeca Amazonas e Wallace Alves, representantes da FENECO, em 17 de setembro de 2024. À época, a nomeação de Gabriel Galípolo à presidência do Banco Central do Brasil representava, para estes autores, uma oportunidade histórica de reorientar a política monetária brasileira, superando o legado de austeridade e tecnocratismo herdado da gestão Campos Neto.

A carta original expressava a expectativa de que a nova presidência pudesse recuperar o potencial da política monetária como instrumento coordenado com as políticas fiscal e cambial, comprometido com o pleno emprego, o investimento produtivo e o desenvolvimento nacional. Tratava-se de uma aposta em uma inflexão teórica e prática na condução do Banco Central — de uma instituição voltada exclusivamente ao combate à inflação para uma autoridade monetária comprometida com a transformação estrutural da economia brasileira — fato que significaria uma ruptura histórica com o projeto de Banco Central desenvolvido desde os debates sobre sua instauração, iniciados em meados da década de 1930. 

Isto expõe que o fato do Banco Central Brasileiro ter como objetivo primordial a estabilização monetária (inflação) transcende mandatos há pouco mais de meia década, como demonstrado por Lourenço-Filho (2023, 2024) sobre a disputa entre os projetos liberal-monetarista e de viés produtivista/desenvolvimentista [1].

Entra em jogo, nesse cenário, mais uma oportunidade de romper com a visão incrustada na instituição central da política econômica brasileira e alocar o Banco Central de acordo com as necessidades produtivas, partindo da análise (infelizmente ainda atual) de que o Brasil pode ser descrito como “semicapitalista”, subdesenvolvido, cuja estrutura produtiva é incipiente e vulnerável do ponto de vista externo, condições que podem ser superadas por meio da ação do poder pública [2], centralizada na principal instituição de política econômica, ainda não existente à época (Lourenço-Filho, 2024, p. 4-6 e 10-12), visão enxuta dos representantes do projeto produtivista.

Vale também resgatar o pensamento dos autores de que o desenvolvimento produtivo é capaz de “formar e revigorar a receita do Estado” (Lourenço-Filho, 2023, p. 70), ou seja, de que a atividade econômica é um forte vetor de alívio das contas públicas, invertendo a lógica neoliberal e de austeridade fiscal quanto à necessidade anterior de estabilização para o posterior desenvolvimento, estabilização essa feita mediante corte de “gastos”, enxugando a massa de investimentos e, no limite, reduzindo a própria arrecadação.

Passados nove meses desde aquela formulação, o presente texto busca analisar a realidade que se impôs à luz das decisões efetivas do Comitê de Política Monetária (COPOM) sob a presidência de Galípolo.

Longe de uma inflexão progressista, o Banco Central tem mantido a taxa básica de juros (Selic) em patamares extremamente elevados, reproduzindo a lógica ortodoxa de combate à inflação ancorada em expectativas de mercado, riscos fiscais abstratos e premissas conservadoras sobre a taxa neutra de juros.

Esta análise se propõe, portanto, como uma revisitação crítica daquela carta-manifesto. Sustentada em uma abordagem teórica plural e embasada nos próprios documentos do COPOM, ela busca compreender os fatores que explicam a continuidade da política monetária restritiva e refletir sobre seus impactos estruturais no curto, médio e longo prazo para o desenvolvimento brasileiro, pois, ao fazer isso, pretende resgatar o espírito da carta de setembro de 2024, agora não mais como expectativa, mas como exigência histórica de reorientação da política econômica em direção ao país que precisamos construir.

Conjuntura Macroeconômica Nacional e Internacional: Diagnóstico Estrutural e Repercussões Políticas

O funcionamento da política monetária brasileira, notadamente sob a gestão de Gabriel Galípolo, ocorre em meio a um cenário macroeconômico particularmente desafiador e volátil, tanto em nível global quanto doméstico.

No contexto internacional, observa-se uma persistente combinação de fatores desestabilizadores: os efeitos pós-pandêmicos ainda reverberam nas cadeias produtivas globais, enquanto a guerra na Ucrânia, os conflitos no Oriente Médio e a crescente tensão sino-americana configuram um ambiente geopolítico de significativa incerteza. Esses elementos têm impacto direto sobre o preço de commodities essenciais, como petróleo, gás natural e alimentos, o que intensifica pressões inflacionárias do lado da oferta em diversas economias.

Do ponto de vista das políticas econômicas internacionais, o ciclo de arrocho monetário nos países centrais, com destaque para os Estados Unidos e a União Europeia, tornou-se um vetor relevante de retração financeira nos mercados emergentes, uma vez que o aumento das taxas de juros nas economias avançadas induz à fuga de capitais dos países em desenvolvimento, gerando desvalorização cambial e aumento da inflação importada. Esse mecanismo reativa, por sua vez, a já conhecida vulnerabilidade externa do país.

Internamente, o Brasil enfrenta dificuldades que remontam a uma crise estrutural do seu modelo de crescimento: a desindustrialização precoce, a precarização do mercado de trabalho, a estagnação do investimento produtivo e endividamento público compõem um quadro de crescimento medíocre e baixa capacidade estatal de indução ao desenvolvimento.

Ainda que indicadores pontuais de inflação tenham mostrado desaceleração, o Banco Central mantém a taxa básica de juros em patamares extremamente elevados — o que sugere que fatores extraeconômicos e uma adesão acrítica ao receituário ortodoxo continuam a predominar na formulação da política monetária.

A partir de uma abordagem crítica, inspirada por perspectivas pós-keynesianas e estruturalistas, pode-se afirmar que o foco exclusivo na inflação de demanda como variável-chave ignora as especificidades de economias periféricas, em que os choques de oferta, a oligopolização de mercados e a rigidez cambial têm papel preponderante na formação de preços.

A adoção de uma taxa de juros real entre as mais altas do mundo — em um país com inflação estabilizada, ainda que fora da meta, e crescimento econômico moderado — demonstra a inadequação do ferramental convencional à realidade brasileira.

Justificativas do COPOM: Leitura Ortodoxa e Efeitos Policêntricos da Política Restritiva

As atas do Comitê de Política Monetária (COPOM) sob a direção de Galípolo revelam a permanência de uma lógica tecnocrática fundamentada em pressupostos neoclássicos. Mesmo após a troca de presidência, as decisões seguem ancoradas em uma leitura de mundo que prioriza a estabilidade de preços como finalidade autônoma da política econômica, em detrimento de outras variáveis macroeconômicas centrais como emprego, investimento e dinamismo produtivo.

Entre os argumentos mais recorrentes nas atas do COPOM para justificar a manutenção da Selic em 15%, destacam-se:

• Resiliência Inflacionária: Apesar da desaceleração recente, o COPOM continua a diagnosticar “pressões inflacionárias persistentes”, oriundas especialmente do mercado de trabalho “superaquecido”, retórica que passa a ser adotada a partir de maio de 2024 [3] e mais firmemente setembro de 2024 [4], e do foco na inflação de serviços, considerada mais rígida.

• Riscos Externos: A instabilidade geopolítica e os movimentos das taxas de juros nos EUA e na Europa são utilizados como fundamentos para justificar uma postura monetária conservadora.

• Desancoragem de Expectativas: As expectativas de inflação, ainda levemente acima da meta, são interpretadas como indicativo da necessidade de juros elevados para reafirmar a credibilidade do regime de metas.

• Preocupações Fiscais: Mesmo diante da aprovação do novo arcabouço fiscal, o comitê insiste na incerteza quanto à trajetória da dívida pública, o que, na visão do COPOM, demandaria cautela adicional.

• Alta da Taxa Neutra de Juros: Considera-se que a taxa real de juros neutra no Brasil é estruturalmente elevada, o que justificaria, por construção, uma Selic alta como condição de neutralidade.

Tais justificativas evidenciam a predominância de uma visão baseada na racionalidade do “controle preventivo”, que acaba por sobrestimar choques inflacionários potenciais e subestimar os efeitos negativos da contração monetária sobre a atividade econômica.

Nesse sentido, autores como Paul Davidson, Luiz Carlos Bresser-Pereira e André Lara Resende têm argumentado que a inflação brasileira não é primariamente uma função do hiato do produto, e que políticas monetárias duramente contracionistas acabam sendo ineficazes para lidar com inflação de custos, estruturalmente enraizada.

Os Impactos da Política de Juros Elevados: Limites ao Crescimento e à Soberania Econômica

A manutenção de juros nominais na casa dos 15%, com juros reais em 9,53%, implica impactos econômicos de natureza multifacetada, com consequências que se desdobram de forma diferenciada no curto, médio e longo prazo:

Curto Prazo

• Redução do Consumo e do Crédito: Famílias e empresas enfrentam custos proibitivos para consumo e financiamento produtivo, o que desacelera a economia.

• Aumento do Custo da Dívida Pública: A elevação dos juros compromete a sustentabilidade fiscal ao elevar o serviço da dívida, reduzindo a margem de investimento público, além de impactar diretamente no debate sobre piso mínimo de serviços básicos no orçamento da União;

• Atração de Capital Especulativo: Entradas de capital de curto prazo valorizam o real, o que prejudica a competitividade externa da indústria nacional [5].

Médio Prazo

• Desindustrialização Acelerada: A valorização cambial e a elevação dos custos financeiros desestimulam a produção local e aprofundam a reprimarização da pauta exportadora;

• Estagnação do Emprego: A retração da demanda e do investimento compromete a criação de empregos formais e reduz a massa salarial;

• Aumento das Desigualdades: Trabalhadores e produtores são desfavorecidos em benefício de rentistas, situação na qual a Selic se configura mais como meio de acumulação financeira do que como mecanismo de estabilização, ampliando a concentração de renda e o nível médio de endividamento familiar, resultando também no deslocamento de recursos da esfera produtiva para a esfera financeira, tanto no âmbito empresarial (alocação em ativos financeiros) quanto na distribuição do produto (rendimentos financeiros, dividendos, etc.).

Longo Prazo

• Baixo Potencial de Crescimento: A ausência de investimentos estruturais e tecnológicos compromete a capacidade da economia brasileira de sustentar trajetórias de crescimento prolongadas;

• Armadilha da Dívida: Juros reais elevados em uma economia de baixo crescimento resultam em deterioração da relação dívida/PIB, atingindo 62,5% PIB em 05/2025, invertendo a lógica de solvência;

• Erosão da Capacidade de Planejamento Econômico: A política monetária se torna refém de expectativas e pressões de mercado, enfraquecendo sua função enquanto instrumento de desenvolvimento, resultando em instabilidade macroeconômica.

Considerações Finais

A política monetária brasileira, mesmo sob a presidência de Gabriel Galípolo, continua a operar sob os parâmetros de um paradigma ortodoxo que dissocia o controle inflacionário de um projeto nacional de desenvolvimento. Ao manter os juros em níveis que estrangulam a produção e aumentam a desigualdade, o Banco Central se afasta da possibilidade de cumprir uma função estratégica na reconstrução do país.

Retomar o debate iniciado na carta "O Banco Central que precisamos!" não é apenas um exercício de memória institucional — é um ato de crítica e proposição. O Brasil precisa de um Banco Central comprometido com o pleno emprego, a reindustrialização, a justiça fiscal e a soberania monetária.

Mais do que estabilidade de preços, precisamos de estabilidade com justiça social, crescimento com inclusão e política monetária com projeto de nação.

Referências Bibliográficas:

LOURENÇO-FILHO, Marcelo. Banco central para estabilização ou amparo à produção? O pensamento de Gudin, Bulhões, Lafer e Vergueiro César (1929-1964). 2023. Disponível em: https://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/96/96131/tde-31082023-103138/publico/MarceloLourencoFilho_Corrigida.pdf

LOURENÇO-FILHO, Marcelo. Um Banco Central para amparar a produção: as ideias de Lafer e Vergueiro César sobre a autoridade no Brasil (1935-1949). 2024. Disponível em: https://www.anpec.org.br/encontro/2024/submissao/files_I/i1-9aec2d39bbd6425125ba652197fc64dc.pdf

AMITRANO, Claudio Roberto; ARAUJO, Mônica Mora y; SANTOS, Claudio Hamilton Matos dos. Visão geral da conjuntura. Carta de Conjuntura, n. 66, nota de conjuntura 23, 1º trimestre de 2025. Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada – Ipea, Brasília, 28 mar. 2025. Disponível em: https://repositorio.ipea.gov.br/bitstream/11058/16541/1/CC_n65_nota_24_visao_geral_da_conjuntura.pdf

GUTTMANN, Robert. Uma introdução ao capitalismo dirigido pelas finanças. 2008. DOI: https://doi.org/10.1590/S0101-33002008000300001

BANCO CENTRAL DO BRASIL. Comitê de Política Monetária (COPOM). Ata da Reunião 262 (08/05/2024). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/08052024

______________________________. Ata da Reunião 263 (19/06/2024). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/19062024

______________________________. Ata da Reunião 264 (31/07/2024). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/31072024 

______________________________. Ata da Reunião 265 (18/09/2024). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/18092024

______________________________. Ata da Reunião 266 (06/11/2024). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/06112024

______________________________. Ata da Reunião 267 (11/12/2024). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/11122024

______________________________. Ata da Reunião 268 (29/01/2025). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/29012025

______________________________. Ata da Reunião 269 (19/03/2025). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/19032025

______________________________. Ata da Reunião 270 (07/05/2025). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/07052025

______________________________. Ata da Reunião 271 (18/06/2025). Disponível em: https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom/18062025

[1] Encabeçados, respectivamente, pelas duplas Eugênio Gudin e Octávio Bulhões, e Abelardo Vergueiro-César e Horácio Lafer, expoentes da Economia Política Brasileira (Lourenço-Filho, 2024, p. 18). 

[2] Daí a importância dos mecanismos públicos para amparar o sistema produtivo, essencialmente via crédito, entendido como problema central para a estrutura produtiva e cuja solução deve ser sistêmica, de “conjunto” (Lourenço-Filho, 2024, p. 12).

[3] “Mencionou-se que ainda não há evidências conclusivas de impacto do mercado de trabalho sobre a inflação” (262ª Ata da Reunião do Copom, referente a 7 e 8 de maio de 2024).

[4] “Como não há evidência de aumento significativo de produtividade, tais ganhos podem refletir pressão no mercado de trabalho” [...] “Argumentou-se que não há evidência ainda de que pressões salariais estejam impactando preços, mas ressaltou-se que o crescimento real de salários, em se mostrando persistente e acima de ganhos de produtividade, acabará tendo impacto sobre preços” (265ª Ata da Reunião do Copom, referente a 17 e 18 de setembro de 2024).

[5]  Observa-se, também, uma clara tendência à decisão por unanimidade no Copom a partir de junho de 2024, como meio de amortecimento da volatilidade dos fluxos de capitais por meio da redução da “percepção de risco” quanto à atuação da equipe atual, na época, ainda em processo de transição (Amitrano, Mora, dos Santos, 2025, p. 13). A referida tendência manteve-se em todas as nove atas seguintes do período entre 06/2024 e 06/2025 (263ª até a 271ª reuniões), com ênfase para 01/2025 em meio a posse de Galípolo e a elevação de 1 ponto percentual na meta da Selic, atingindo o patamar de 13,25% (BCB, 2025) e com movimento crescente até o presente momento (Taxa Selic a 15,00%), em um claro aceno ao mercado financeiro e ao capital externo, como meio de estabilização destes influxos, denotando claro impacto de instituições, atores e mercados financeiros na operação da economia nacional, corroborando a hipótese de financeirização na concepção de Epstein (2005, p. 3 apud Guttmann, 2008, p. 2).